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回顾5月A股市场表现，呈现“倒U”型走势，结构表现亦出现分化。数据显示，5月宽基指数基本收跌，其中，以上证50、上证指数、沪深300为代表的指数跌幅较小，月度环比分别录得-0.1%、-0.6%、-0.7%；与之相对应，市场风格主要以大盘价值/高股息板块为主，稳定、金融为代表的风格指数本月实现收涨，分别录得1.7%、1.4%。背后原因在于：尽管4月底以来宏观政策层面的积极因素逐步增多，带动地产等相关板块实现上涨；但是，在潜在风险尚未完全暴露、基本面压力仍存的背景下，市场的反弹仍然缺乏基本面的支撑，短期市场风险偏好的修复之路略显波折，市场上涨的弹性和持续性均较为有限。事实上，我们在此前的报告中已经持续提示，“市场底”的到来仍需静待时候。
5月制造业PMI超预期回落，有效需求仍有待提振。近期国家统计局公布5月PMI数据，无论是制造业还是建筑业需求均出现环比回落，说明当前有效需求仍有不足。其中，（1）5月制造业PMI为49.5%，在连续两个月处于荣枯线之上后又重回收缩区间，且低于Wind一致预期50.1%。考虑到近几年来二季度制造业PMI数据均会出现季节性回落，我们更进一步将其与以往数据相比发现，5月制造业PMI数据不仅低于过去五年均值水平，同时其环比降幅为0.9pct，亦处于近10年来同期最大跌幅。其背后原因在于：尽管一定程度上受到5月假期增多、工作日减少的拖累，但供需双双走弱确实也对制造业表现形成一定的拖累，预示着基本面的放缓压力。无论是代表供给端的制造业生产指数，还是代表需求端的新订单指数、新出口订单指数环比均出现较大跌幅，分别为-2.1pct、-1.5pct、-2.3pct。同时，在供需走弱的背景下，5月原材料库存、产成品库存指数亦出现环比回落，意味着库存仍在去化。而历史上来看，制造业PMI库存指数与工业企业库存走势存在正相关性，这也意味着4月工业企业库存回补的持续性或仍有待观察。（2）5月建筑业PMI为54.4%，环比4月回落了1.9pct。尽管4月底以来地产相关政策持续出台，但是考虑到投资端数据仍处于下行通道且基建支撑力度仍有不足，地产和基建链需求修复的现实基础尚且不够牢固。事实上，2024年4月房地产开发投资、基建投资累计同比分别为-9.8%、7.78%，环比上月分别放缓了0.3pct、0.97pct。不过，5月PMI数据并非全无看点，在假期增多、居民出行消费需求回升的背景下，服务业的小幅回暖成为本月PMI数据的“亮点”。5月服务业PMI为50.5%，环比提升了0.2pct，其中主要来自于新订单指数的贡献，5月环比上升了0.9pct，显然，相比于其他需求，服务业需求表现相对占优。不过，也需要注意到，其剩余分项中价格指数、就业指数均出现环比下行，其可持续性仍有待观察。因此，整体上来看，5月PMI数据显示出当前经济有效需求不足的问题仍然较为突出，经济的修复之路略显曲折，4月工业企业盈利改善和库存回补的可持续性仍有待观察。
我们继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱，③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右，预计本轮“市场底”最快或在7月底~8月出现，在此之前我们建议配置价值防御板块。
6月行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置。当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，维持建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，次选高股息。扩散策略包括：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。
风险提示：国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期。
图表1：国金·月度金股│6月专业炒股的公司
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